TALGO: DETERIORO DE NEGOCIO E INCERTIDUMBRE CON RENFE

Redujimos desde Neutral hasta Vender y situamos nuestro Precio Objetivo en revisión el día 6/5/16, cuando estos riesgos ganaron notoriedad hasta el punto de perjudicar seriamente las perspectivas del mercado sobre la Compañía. Tras revisar nuestras estimaciones concluimos que resulta difícil aceptar una valoración inferior al rango 5,0/5,5€ debido a la "resiliencia" de la cartera de pedidos actual y a la recurrencia que las actividades de mantenimiento.

Riesgos implícitamente superiores

Responden, en primer lugar, a que el reciente abaratamiento del petróleo debilita las finanzas de Arabia Saudí y Kazajistán. Ambos son sus principales clientes con aprox. el 70% de la cartera de pedidos. Eso hace que aumente el riesgo de que puedan llegar a producirse retrasos en los pagos. Además, hay diferencias de criterio con respecto a la aceptación o no de determinadas desviaciones sobre el presupuesto. Desviaciones en las que ya han incurrido Talgo y los otros miembros del consorcio que desarrolla la obra del AVE Meca-Medina, pero que A. Saudí solo ha reconocido parcialmente. Pero tal vez el mayor riesgo afecte a la consecución de nuevos contratos en las economías dependientes del petróleo, cuyas finanzas serán a partir de ahora menos cómodas.

Es razonable pensar que los nuevos proyectos de infraestructuras serán menos frecuentes en esos países. En segundo lugar, la probabilidad de que Talgo se adjudique el contrato de Renfe para el AVE en España (30 trenes; 2.600M€) es inferior. Siemens y Alstom están mejor posicionadas de lo que se descontaba. Este es un cambio relevante, aunque sólo sea en términos de probabilidades. Talgo venía siendo la compañía mejor posicionada a mucha distancia del resto.

Pero el negocio típico no ha variado sustancialmente

Es indudable que el entorno de trabajo de la Compañía se ha endurecido, pero también lo es que la actual cartera de pedidos por aproximadamente 3.000M€ proporciona ingresos estables durante al menos 6 años. Sobre todo en la actividad de mantenimiento. Eso sin considerar que, antes o después, se incorporarán nuevos contratos, a pesar de la ausencia de buenas noticias en este frente durante los últimos meses. Su entrada en India, donde ya ha realizado con éxito pruebas de velocidad, puede representar un nuevo mercado de cierta relevancia.

En nuestra opinión, lo lógico sería que la Compañía redirigiese parte de sus esfuerzos hacia este mercado, que podría reemplazar progresivamente la escasez de nuevos contratos en las economías dependientes del petróleo. Conviene no perder de vista la estabilidad de ingresos que representa la actual cartera de pedidos y la escalabilidad que puede suponer para una compañía de limitada dimensión como Talgo el acceso al mercado indio.

Valoración: difícilmente inferior a 5,0/5,5€/acc

Nuestro Precio Objetivo actualizado se sitúa en 5,1€/acc. mediante DCF (flujos de caja descontados). El primer flujo que aplicamos es 2017, como hacemos habitualmente una vez queda superado el mes de junio. Hemos sido conservadores con nuestras hipótesis de trabajo al considerar que los riesgos que enfrenta son altos. Particularmente con la prima de riesgo, que se eleva hasta 13,1%.

Para calcularla aplicamos primas de riesgo de doble dígito simple para todos sus contratos fuera de España y del 4,6% en el caso de España. Además, asumimos una progresiva erosión del Margen Ebitda hasta niveles inferiores al 21% en 2019/21 desde 22,7% en 2015. En definitiva, adaptamos nuestras estimaciones y valoración a un contexto más incierto, aceptando un riesgo superior y unos márgenes inferiores.

¿Qué nos permitiría revisar al alza nuestro Precio Objetivo?

Hipotéticamente, una mejora de la situación financiera de sus principales clientes (A. Saudí, etc) y/o un desenlace mejor de lo esperado en la concesión del contrato de Renfe y/o una mejor defensa de los márgenes en los próximos 2 trimestres. La reciente estabilización del precio del petróleo permite pensar que esta es una posibilidad que queda abierta.